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        換個視角分析AH股比價 A股相對港股比價仍在下滑

        如果我們對“長期A股對港股的溢價水平會逐步下降”的判斷是對的,那么等權重計算的、相對恒生AH股溢價指數更高的溢價率,就意味著港股能給投資者帶來相對更多的相對回報。

        一直以來,市場對A 股和港股的比價,往往通過AH股比價來理解。其中最直接的理解方法,就是通過恒生AH股溢價指數(圖1中標示為HSAHP.HI )。但是,恒生AH股溢價指數卻有一個容易被市場忽視的特征,導致其不能準確代表A股和H股的比價。由于主流市場參與者習慣性地使用恒生AH 股溢價指數來理解A股和H股的比價,因此難免因為這個不準確的特征的存在,而無法全面理解兩個市場溢價比例的關系。

        按照恒生AH股溢價指數的編制規則,其編制時是使用成分股的流通市值大小進行加權計算。這就導致大盤股的溢價比例會對指數造成比較嚴重的影響。

        比如,如果A股全市場股票相對香港市場都貴,但是只有幾個大盤股的溢價比較小,那么恒生AH股溢價指數則不會反映出巨大的A股溢價。

        這時候,使用恒生AH股溢價指數度量A股和H股的比價,就會造成失真。投資者會認為:“A股相對H股也沒有那么貴,因此,H股以及與之同市場交易的港股,也就沒有那么大的相對吸引力。”但是實際上,港股的相對吸引力可能更大,只是幾個大市值的股票沒有那么大。

        如圖1所示,為了簡便起見,我們截取每個季度最后一天的恒生AH股溢價指數進行計算(最后一個數據更新到2019年6月10日)。按這樣的計算口徑,2019年6月10日的AH股溢價比值是126%。

        從這個角度看,當前H股的吸引力并沒有那么大,A股對H股的溢價只有26%。歷史上最高的溢價比值,則是79%。而如果觀察2010年以來的最近10年的數據,那么區間最高值則是40%。無論26%、40%還是79%,看起來都不是太高。

        注意,這里為了計算簡便起見,按照每個季度最后一天截取數據。如果截取每天的數據,具體比例會稍有不同,但是基本規律并不會改變。

        但是,如果我們考慮到恒生AH股溢價指數的編制規則,即按市值大小賦權,那么這種溢價就會更偏向大盤股的溢價水平。而通常來說,大盤股的溢價都更低。

        最簡單的解決做法,就是重新做一個等權重溢價指數。為此,我們計算了目前同時在A股和H股上市的公司、以及歷史上曾經在A股和H股同時上市的經緯紡機(000666.SZ;01108.HK),在歷史上A股對H股溢價的、等權重的算數平均數,得到了一個新的溢價指數。(圖2中標示為A/H。)

        通過觀察等權重的溢價指數,可以發現,最新的(2019年6月10日)、A股相對H股的溢價率為96%,意味著同時在A股和H股上市的公司,在等權重的計算下,A股公司平均比H股公司貴了96%。這個值比恒生AH股溢價指數計算的26%,高出了非常多。

        相對的,等權重的溢價指數,每個季度最后一天的溢價率,歷史最高值為173%,過去10年最高值為128%,均遠遠高于恒生AH股溢價指數所表現出來的79%和40%。

        這也就意味著,當前H股,以及與其在同一市場交易、估值體系類似的港股,相對A股的吸引力,比恒生AH股溢價指數表現出來的更大。

        不過,從當前溢價率和歷史的關系角度來說,用當前溢價比值(溢價比值=溢價率+100%)除以階段內歷史最高值,無論是用恒生AH股溢價指數,還是等權重計算口徑,得到的數字都基本相同。

        在恒生AH股溢價指數口徑和等權重口徑下,當前溢價比值分別是2006年以來歷史最高比值的70%、72%,分別是過去10年最高比值的90%、86%。

        總結以上的兩種比較,我們可以發現,如果考慮絕對溢價率上的差距,等權重溢價計算的結果,比恒生AH股溢價指數的結果要高得多。

        但是,如果僅僅考慮相對歷史最高溢價率的變化率,那么,等權重溢價計算的結果相對歷史最高水平的比例,和恒生AH股溢價指數的變化率相差不大。

        這兩種比較的區別意味著,如果投資者預期未來A股和H股的比價,會在長期逐步下降、最終可能趨近于零,那么等權重計算方法計算出的溢價率,會預示著H股,以及與之同一估值體系的港股,當前的相對價值更大。

        但是,如果投資者預期A股和H股的比價,在長期是一個波動的狀態,甚至可能波動回之前的高點,那么這兩種計算方法得到的結果,對解釋港股在長期的相對投資價值上,并沒有太大的區別:當比價波動回原來的高點狀態時,無論等權重計算,還是按恒生AH股指數的市值加權計算,其對應的價格波動率都是一樣的。

        不過,從兩方面來思考,可以讓我們更偏向“A股對港股的溢價在長期會逐漸下降”這一結論。

        一方面,當前A股和港股的聯通,隨著陸港通、基金互認等因素的逐步推進,會變得越來越緊密。長線價值投資者的數量越來越多,他們對兩地股票的定價也會趨同,因此,導致兩地股票價格逐步趨同。

        另一方面,從歷史數據來看,A股相對港股的比價,一直處于下降的大趨勢中。

        盡管恒生AH股溢價指數僅計算了從2006年至今的數據,但是等權重的計算方法,可以很輕松地推導出2006年以前的情況。在1999年到2002年之間,同時在A股和H股上市的公司,A股的股價平均是H股的5到10倍。而現在,這一溢價水平幾乎已經無法看到。

        當然,歷史上曾經存在的超高溢價,也說明A股相對港股的溢價,不是沒有上升到人們難以想象的水平的可能。對于尋找香港市場相對價值的投資者來說,這種可能帶來糟糕結果的可能性,仍然值得警惕。

        如果我們對“長期A股對港股的溢價水平會逐步下降”的判斷是對的,那么等權重計算的、相對恒生AH股溢價指數更高的溢價率,就意味著港股能給投資者帶來相對更多的相對回報(抑或更少的相對虧損)。

        更重要的是,當前內地市場公募基金、私募基金等,限于投資研究能力的限制,或者是之前老產品的合同約束的限制,絕大多數并未能將香港股票市場包含在內,或者配置比例很小。這也就意味著,如果前述的、基于大概率做出的判斷是正確的,那么,盡早布局港股的基金,就更可能取得相對其他基金更高的收益。

        責任編輯:Rex_19

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